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【安信计算机】广联达深度报告:光风霁月,乘云而上
发布时间:2019-07-08
 

摘要

再度奉上“更新版”深度。继前一篇重磅报告《以云巅启示录,瞭望广联达转型远景》之后,公司的投资价值得到广泛认可。此次我们再度发布“更新版”深度报告,分别从施工信息化产业调研与海外云化对标两个角度出发,并选取其中一些“易被忽略的细节”,对公司的施工与造价两大核心业务的现状及未来进行探讨。

 

施工信息化:需求迫在眉睫+供给进步显著,静待“时间的玫瑰”绽放。纵观施工信息化行业:1)需求侧方面,建筑业人力成本激增且仍有较大的继续上涨空间,而数字化的渗透率水平又极为初级,精细化管理迫在眉睫。甲方要求愈发提升,建筑物结构愈加复杂。施工信息化的需求客观存在且极为迫切;2)在供给侧以“建筑业新科技革命”BIM为代表的新技术与新产品不断迭代,施工企业平均投入持续加大,BIM应用逐渐由项目级走向公司级,施工信息化的供给侧进步明显。公司正在一条正确的赛道上做着正确的事,随着施工业务线的整合完毕,增速逐渐回暖,静待“时间的玫瑰”绽放。

 

造价云化:探寻持续成长的动力。公司的云转型阶段性成果喜人,已转型地区实现了较高的用户转化率和续费率,新签云合同金额显著提升,销售费用率持续下降。我们测算,在云转型全面完成后,造价业务每年有望贡献约12亿利润。参考全球软件巨头Adobe的云化之路,公司转型完成后造价业务持续成长的动力在于:1)产品线的持续扩充和丰富,目前公司产品已逐渐覆盖了房建+基建,可以充分应对市场潜在新需求与新方向;2)开辟云端增值服务,对标“Adobe Sensei”,公司也开始逐步尝试基于云计算的增值服务,陆续推出了云端的智能化计价以及智能CAD快速建模算量;3)以Adobe近年来首次提价为鉴,云转型完成后,SaaS订阅费存在逐步提升的空间。

 

投资建议:对公司采用分部估值,以造价业务完成云化转型后的预测利润12亿计,给予20X的PE,对应240亿市值。对于尚处于高投入高成长阶段的施工业务,以中期10亿的收入目标,给予10X的PS,对应100亿市值,合计目标市值340亿。预计2018-2019年EPS分别为0.40元和0.34元,“买入-A”评级,12个月目标价30元。

 

风险提示:云化转型进度低于预期;施工业务复苏情况低于预期。



1. 施工业务:需求迫在眉睫+供给进步显著,静待“时间玫瑰”绽放

1.1. 施工行业信息化的需求客观存在且极为迫切

建筑业人力成本激增并仍有较大的上涨空间,精细化管理迫在眉睫。近年来,我国建筑施工行业人均薪酬快速上涨,对施工企业构成很大的成本压力。但若参考海外发达国家的建筑业人均薪酬情况,均数倍于我国当前水平。可以预判,随着经济的发展,我国整体人力成本进一步上涨,建筑行业的人均薪酬仍存在较大的上升空间,并逐步收窄在薪酬上与发达国家的差距,依赖“人口红利”的粗犷式发展告一段落,精细化管理迫在眉睫。



甲方要求愈发提升,建筑物结构愈加复杂。参考近年由中国建筑业协会发布的《BIM应用分析报告》,甲方要求、建筑物结构非常复杂、提升管理能力、提升公司品牌影响力等 “常年盘踞”建筑施工信息化应用需求端的四大最主要驱动因素。一些甲方业主从单纯售房转向物业持有,对建筑的品质提出了更高的要求。同时,以首都第二国际机场航站楼、北京CBD“中国尊”大厦为例的一系列参建方多且协调难度大的“超级工程”不断涌现,异常复杂的工艺结构与紧张的工期也为以BIM技术为代表的信息化深度应用孕育了肥沃的土壤。



建筑业的数字化渗透率水平较为初级,可提升空间巨大。参考麦肯锡对全行业数字化水平的评估,建筑业整体水平位于倒数第二,仅高于排名最低的农业。究其背后有着行业发展的历史原因,但眼下的差距即是未来可拓展的空间,尤其是提升建筑行业精细化管理已成为共识的当前,信息化手段作为“必选项”,其需求客观存在且愈发强烈。



1.2. 信息化供给侧的典型代表——BIM进步显著,但“同志仍需努力”

为了实现精益建造的目标,数据需要载体,目前除了BIM,尚没有更好的数据承载手段。把纸质、手工、口头的作业数据化,把模型拆解细化到可以与施工阶段的工艺和生产进度相匹配是建筑施工业信息化的重要发展目标与方向。



施工企业BIM平均投入明显上升。继2017年之后,中国建筑业协会在2018年再次深度调研了600余家特一级为代表的施工企业后发布了《BIM应用分析报告》。与前一年的数据相比,施工企业在BIM的平均投入上增加较为明显,平均投入在50万元以上的企业占比大幅上升,其中投入在100万~500万甚至500万以上的企业占比增长十分突出,投入在10万元以下的企业占比则大幅下降。



BIM由项目级走向公司级的趋势十分显著。从我国施工企业BIM应用组织的建设情况来看,2018年在公司级这一层面,以及公司+项目级双重层面应用BIM的施工企业占比情况较前一年均实现大幅增加,仅在项目一级使用BIM或从未应用BIM的施工企业占比呈现明显下降。BIM由项目级走向公司级,实现项目+公司双重应用的这一变化趋势非常显著。



BIM应用正在积极拥抱“3.0阶段”。在过去几年的实践过程中,施工企业已经对BIM应用具备了一定的基础,对BIM技术的认识也更加全面。在此基础上,企业强烈需要通过BIM技术与管理进行深度融合,从而提升项目的精细化管理水平,为企业创造更大的价值。《BIM应用分析报告》中的调研结果显示“认为BIM技术将与项目管理信息系统集成应用,实现项目精细化管理”的观点占比达到接近80%。这也在很大程度上应证了多方协作更有利于BIM技术价值优势的体现,并且通过应用部门的增加,可以均摊BIM应用投入的整体成本。BIM应用正在积极拥抱“3.0阶段”,即:1)从施工技术管理向施工全面管理应用拓展;2)从项目现场管理向施工企业经营管理延伸;3)从施工阶段应用向建筑全生命期辐射。




“革命”尚未全面成功,同志仍需努力。BIM技术作为继CAD之后建筑业的“第二次科技革命”,代表了未来提升工程项目精细化管理的核心竞争力。同时BIM产业也需要政府、市场主体以及行业协会等机构的共同推动。以上海为代表的部分地区BIM深度应用能力已和英国、澳大利亚等一些发达国家相近,但较美国等产业成熟地区尚存在很大差距。通过产业调研不难发现,当前BIM行业尚存在人才培养、应用激励(包括成本核算方式调整以进入工程预算)、行业标准、监管法规等四大最为迫切的亟待改进之处。在取得行业发展快速进步的同时,我们应该客观的承认BIM作为建筑业的科技“革命”尚未全面成功,同志仍需努力的这一事实,但尚不完美恰恰与市场机遇并存。




1.3. 施工业务线整合完毕,静待“时间的玫瑰”绽放

施工业务线已基本整合完毕,单季度增速逐渐回暖。公司的施工业务线在2018年经历了深度整合,打破了原业务由多家子公司独立运作的模式,从文化、组织、人员、产品、市场、渠道等方面进行系统整合和统一管理,集中优势资源,目标将核心拳头产品做实、做强、做大,聚焦优势,打通关联应用,最终形成具有竞争优势的整体解决方案。2018年前三季度施工业务线完成收入4.08亿元,同比增长31.19%。随着深度整合的完成,在单季度收入增速上已经呈现出逐步回升的迹象。



需求迫在眉睫+供给进步显著,静待“时间的玫瑰”绽放。纵观施工信息化行业:1)需求侧方面,建筑业人力成本激增且仍有较大的继续上涨空间,而数字化的渗透率水平又极为初级,精细化管理迫在眉睫。甲方要求愈发提升,建筑物结构愈加复杂。因此,施工信息化的需求客观存在且极为迫切;2)在供给侧以“建筑业新科技革命”BIM为代表的新技术与新产品不断迭代,施工企业平均投入持续加大,BIM应用逐渐由项目级走向公司级,正积极拥抱应用进一步辐射和延展的“3.0时代”,施工信息化的供给侧趋于改善。尽管尚存在如人才培养、应用激励、行业标准、监管法规等亟待进一步优化之处,但不完美恰恰与市场机遇并存。公司正在一条正确的赛道上做着正确的事,随着施工业务线的整合完毕,增速逐渐回暖,我们有理由静待“时间的玫瑰”绽放。

2. 造价云化:探寻持续成长的动力

2.1. 云化转型已取得阶段性的喜人成果

云化转型进展顺利,新签云合同金额显著提升+销售费用率持续下降。公司的云转型稳步推进,2017年率先实行云转型的6个地区和2018年新增的共计11个地区整体取得了较为满意的用户转化率。2017年以来,第一批转型地区云计价产品续费率超过了80%。新签云合同金额逐季度显著提升,先行计入预收款后逐月确认收入。我们曾在2017年的深度报告《以云巅启示录,瞭望广联达转型远景》中率先提出以海外公司为鉴,软件企业的SaaS转型将伴随着销售费用率的逐步下降,如今公司的财务指标变化完全印证了上述前瞻观点。




2.2. 造价业务云转型完成后,持续成长的动力在哪里?

假设公司云转型基本完成后,伴随对盗版的打击,订阅用户数量有望在目前40余万的基础上增加至60万。以单用户ARPU值5000元进行估算,届时公司造价业务年收入有望达到约30亿的规模。考虑到随着云转型带来销售费用率的下降,净利润率有望逐步提升。假设伴随云化转型的完成,造价业务的净利润率由现在约30%的水平提升至40%,仅基于当前的产品种类与价格体系,实现SaaS订阅模式的造价业务每年有望贡献约12亿元净利润。


那么问题来了,当云转型全面完成后,未来造价业务持续成长的动力在哪里?以全球软件巨头Adobe的云化之路作为参考,我们认为至少存在以下几个方向:


1)产品线持续扩充丰富


产品线的持续扩张伴随着Adobe数字帝国的成长之路。回顾全球软件巨头Adobe的发展历程,其由最初始的Photoshop(数字图像处理)、Illustrator(矢量图形处理)、Acrobat(板式文件处理)、InDesign(出版编辑)等大众耳熟能详的拳头产品起家,自云转型开始后,逐渐通过自身研发+外部收购并举的方式将产品线不断扩充至Creative Cloud(创意编辑)、Experience Cloud(数字营销)、Document Cloud(文档出版)等三大业务板块,最终铸就无人撼动的庞大数字帝国。Adobe市值的持续攀升除了云化转型的因素之外,产品线的不断扩充也是功不可没。



广联达产品线不断扩充覆盖房建+基建,充分应对市场潜在新需求与新方向。再来看广联达,在造价产品线的扩张方面,除了云计价、云算量与工程信息等SaaS产品多点开花,公司的其他新品也不断问世。算量产品在土建与钢结构以外,又拓展了安装与装饰算量,此外又陆续推出了一大批诸如市政、民航、地铁、公路、电力等一系列基建类造价产品,逐渐形成了覆盖房建领域+基建领域的庞大产品家族,在产品上对市场潜在的新需求与新方向做好充分的准备。



2)CBA三步走,开辟云端增值服务


先上云再探索基于数据的增值服务,从Cloud到Bigdata再到AI(CBA三步走)。SaaS作为云计算的最上层,其积累的数据资源是未来大数据和AI时代的基石。对数据的重视与利用,一方面给整个SaaS行业带来了商业模式的变革,即基于客户企业日常生产经营的的数据将延展出更多增值服务能力。在保证用户信息安全的前提下,SaaS厂商应该合理地利用数据、挖掘数据的潜在价值,这就是由云计算往大数据的跨越。在此基础上,由于人工智能算法天然依赖于大量的数据,这些数据往往需要面向某个特定的领域进行长期的积累,因此SaaS企业沉淀的海量数据将构成一个完善的训练集,随着数据量越来越大,算法也会愈加完善,从而构成一个自我强化的良性循环。



“Adobe Sensei”成为软件厂商云端增值服务的范例。在云端增值服务方面,同样参考先行者国际软件巨头Adobe,其于2016年底推出了基于Adobe云平台架构的可扩展人工智能和机器学习框架“Adobe Sensei”,可实现对Creative Cloud、Experience Cloud、Document Cloud三大产品系列的跨云访问,帮助客户发现隐藏的机会,快速完成繁琐的流程,使客户可以更好、更智能、更高效地工作。利用体验记录系统,将数据、内容、智能服务到开放式生态系统融为一体,实时投放个性化的服务与内容,大大提升了客户整体体验。




广联达正逐步尝试基于云计算的增值服务,未来的空间广阔。公司在产品云化转型的过程中充分应用云能力,从软件服务到提供云存储、云计算和大数据服务,推出了基于云端的智能化计价,并提供了基于云端智能CAD的快速建模算量,实时感知客户需求,通过人工智能技术提高了客户体验,以增加客户粘性。随着C(Cloud)端B(Bigdata)与A(AI)的持续积累,未来基于云端的增值服务还有更大的想象空间。




3)云化转型完成后,SaaS订阅费有望持续提升

 

自2012年全面开启云化转型,Adobe首次上调订阅价格。Adobe自2018年4月16日起正式上调Adobe Creative Cloud中单一软件及全部软件套装的订阅价格,新的价格会在自用户续订时自动生效。其中Adobe软件完整套装的订阅费从之前的49.99美元/月上调至52.99美元/月,涨价幅度为6%。套装内单一软件的独立订阅价格由19.99美元/月上涨至20.99美元/月,涨价幅度为5%。本次调价在Adobe推出Creative Cloud全面进行软件云化之后尚数首次。




云化转型基本完成后,SaaS订阅费存在逐步提升的空间。Adobe在2012~2013年的云转型初期给予了老用户40%折扣的升级优惠价格,为何选择在2018年初开始小幅上调订阅价格?我们以订阅收入占比作为衡量标尺,回顾一下Adobe的转型历程则不难发现,在2012年云转型伊始,当年订阅收入占比仅为15.29%,而2017年已高达到84.01%。从订阅收入占比这一角度来看,Adobe的云化转型此时已基本完成。在有了足够转型用户比例、续费率逐步稳定、且用户黏性已经形成的成熟阶段,尝试小幅上调订阅价格则成了极为合理的经营决策。并且在年初的小幅调价之后,Adobe的2018财年订阅费收入占比进一步提升至87.73%,整体业绩依然较上一年实现了稳健增长,事实证明Adobe的此次调价结果无疑是成功的。按照规划,广联达造价业务的云转型有望于2021年全面完成,以Adobe为参照,在云转型基本完成后,SaaS订阅费同样存在着逐步提升的空间。




3.股权+期权激励完成授予,重点面向公司新一代“顶梁柱”

重磅股权+期权激励计划完成授予。2018年10月,公司推出了2018 年股票期权与限制性股票激励计划,向激励对象授予1200万份股票期权,首次授予990万份,行权价格为27.22元/股;同时向激励对象授予820万股限制性股票,首次授予720万份,授予价格为13.61元/股。上述期权与限制性股票的首次授予已于2018年10月29日完成。

 

激励对象充分覆盖当前核心管理团队及技术业务骨干。首次授予的激励对象人数共计357名,包括含下属子公司在内任职的管理团队和核心骨干人员。其中限制性股票激励对象包括公司总裁袁正刚、高级副总裁刘谦、王爱华、云浪生、何平、李树剑等以及公司其余核心管理人员及技术业务骨干合计80人。股票期权的激励对象合计271人,主要为公司核心技术及业务骨干人员。首次授予股票期权将合计产生费用4502万元,2018-2021年分别摊销442/2420/1137/503万元;首次授予限制性股票将合计产生费用4954万元,2018-2021年分别摊销537/2890/1115/413万元。

 

基于云转型的大背景,业绩考核目标合理且科学。股票激励与限制性股票的业绩考核目标为以2017年营业收入与业务云转型相关预收款项之和为基数,2018、2019年、2020年营业收入与业务云转型相关预收款项之和的增长率分别不低于15%、30%、50%。根据公司战略发展规划,未来三年收入体量占比最大的工程造价业务将逐步完成云转型,相关收入由一次确认变为按服务期间分期确认,预收款项成为衡量工程造价业务云转型进度的重要财务指标。营业收入与业务云转型相关预收款项之和不仅还原了公司整体业务的实际增长情况,也反映了公司战略目标的实际执行情况,业绩考核目标合理且科学。

 

重点激励新一代“顶梁柱”,有望对未来发展产生深远积极影响。据公司官网及定期报告披露,近年来通过不断开拓国际化视野,公司从Autodesk、Microsoft等业内巨头引进了一大批高端人才。在施工业务线的深度整合方面,也对相应子公司的核心团队进行了系统整合。颇具创新与开拓精神的新一代领导班子与业务骨干逐渐成为公司的“顶梁柱”,也是本次激励的主要对象。通过期权与限制性股票激励的实施,有望充分激发其积极性和凝聚力,提高公司经营效率并降低代理人成本,并对未来发展产生深远的积极影响。

4. 投资建议

我们对公司的盈利预测基于以下假设:

 

1)工程施工业务深度整合完毕后,增速逐渐回暖;

2)造价产品云化稳步推进;

3)2019年开始10个业务大省参与转云,SaaS类产品的预收款金额进一步大幅增长,由于在会计处理上需逐月确认收入,部分预收款无法在当年确认收入利润,在转型完毕之前出现实际复原利润增长而表观利润暂时下滑的情况(可类比Adobe 2013-2014年转型期间的财务表现)。

 

投资建议:对公司采用分部估值,以造价业务完成云化转型后的预测利润12亿计,考虑到未来持续的成长性,给予20X的PE,对应240亿市值。对于尚处于高投入高成长阶段的施工业务,以中期10亿的收入目标,给予10X的PS,对应100亿市值,合计目标市值340亿。预计2018-2019年EPS分别为0.40元和0.34元,“买入-A”评级,12个月目标价30.00元。

5. 风险提示

1)云化转型进度低于预期;

2)施工业务复苏情况低于预期。


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