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第3周 ◆ 科创板“硬科技”如何估值?【安信诸海滨团队】
发布时间:2019-07-11
 

2019/01/19

第三周


安信新三板每周总结


本周安信新三板团队累计发布了深度策略专题1篇+行业深度专题2篇+【第一速递】1篇+行业报告5篇+并购点评1篇+日报5篇,具体情况如下:

 

深度策略专题1篇:

1. 《科创板之四—“硬科技”如何估值?》

 

行业深度专题2篇:

1. 《探究6家 HR SaaS龙头公司“发展经”,我们看到了什么?》

2.《宠物蓝海“ 涛声依旧”,市场投资“舵”转何方?》


【第一速递】1篇:

1. 《2018年知识产权数据出炉,综合实力再进新阶+“强保护”落地成果显著》


行业报告5篇:

1.《2019年新三板企业IPO排队企业尚有73家 ——新三板IPO策略(50)》

2.《CES引开年趋势,2019年自动驾驶商业化加速落地?》

3.《新三板医药指数正式发布,7类子行业代表性更强》

4.《需关注2018年教育并购下商誉减值风险?》

5.《旅游“绿皮书”发布,新三板龙头企业融资现虹吸效应》

以及日报5篇


并购点评1篇:

1.《实丰文化2999万元收购众信科技10%的股权,为打造制造强企夯实基础》



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因特征而制宜,“硬科技”如何估值更宜?

——科创板系列四

写在前面

“科创板”呼之欲出,注册制下估值方法是关键:科创板即将推出,注册制成为焦点,估值虽显得尤为重要,但也面临着潜在受益企业未盈利、发展历史短、横向比较困难等难题。本篇报告从四个角度进行估值方法分类,为科技型初创企业提供适用的估值方法论。



看全局4角度划分估值方法

看全局4角度划分估值方法,提炼“硬科技”适用型:估值方法可按企业盈利能力(未盈利/盈利)、生命周期(初创/较为成熟)、业务类别(软件/硬件)、知识产权(尚未成熟/市场流通)等角度进行分类。我们根据多数“硬科技”企业仍未盈利、处于初创期、经营软件业务、具备大量优质知识产权的特征,针对性介绍估值方法。



盈利能力角度

盈利能力角度:未盈利企业应当如何估值?(1)P/S法:以营业收入替代净利润,相比P/E具有波动性小、不易操控、不会出现负值、更准确等优势。(2)EV/S(FCF)法:将营业收入和自由现金流作为估值基准,采用企业价值(市值+债券价值)替代市值,消除了公司财务选择差异,在并购中十分受用。美股SaaS公司Workday及Salesforce的P/S分别在12X及8X左右波动,EV/S在2018财年分别为12.9X和8.8X。此外可重点关注SaaS估值相关指标有毛利率、费用率等传统指标及用以评价运营能力的获客成本(CAC)、客户生命周期价值(LTV)、月/年经常性收入(MRR/ARR)、客户流失率(Churn)等。



生命周期角度

生命周期角度:初创型企业有哪些估值方法补充?投资人往往将估值重点放在战略估值上,科技公司因其新技术、战略合作伙伴、成熟客户群、颠覆商业理念等被看好,常用估值方法有Score card法(适用于未盈利公司,天使投资阶段较为流行)、博克斯法(数量化各类经营成果,强调对无形资产的估值)、实物期权法(针对高不确定性+高成长性公司,重点考虑潜在投资机会)等。



业务类别角度

业务类别角度:软件公司更适合哪类估值方法?EV/GCI(企业价值/总现金投资)及CROCI/WACC(投入现金的现金回报率/加权平均资本成本)估值法更为适用,与传统方法相比更稳定、准确。2014-2018财年,Workday和Salesforce的EV/GCI分别稳定于4X及5X左右。



知识产权角度

如何衡量“硬科技”公司核心资产?除典型的定性方法PRISM法外,还有成本法(基于过去)、市场法(立足现在)、收益法(放眼未来)三种定量方法,各具优势、各有局限



风险提示

政策推进不达预期、宏观经济下行。


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宠物蓝海“ 涛声依旧”,市场投资“舵”转何方?

宠物蓝海“ 涛声依旧”

规模已达千亿,2018增长27%,宠物蓝海“ 涛声依旧”。根据狗民网披露,2018年宠物市场规模达到1708亿元,同比增长27%,显著高于预期。宠物千亿蓝海“涛声依旧”,背后有四大逻辑:(1)2017年中国养宠家庭数量已经达到5912万户(+17%),同期城镇居民养宠比例已提升至17%,城市化持续推进这一群体将持续扩张,养宠作为生活方式向中西部地区渗透带来用户增量;(2)2017年养宠人群年度消费额达到6436元,随着居民生活水平提升,作为情感消费属性的宠物经济具备升级逻辑;(3)“孤独经济”发酵,“空巢青年”、“空巢老人”群体背后的巨大情感空白,将宠物经济推向蓝海;(4)美国宠物渗透率高达65%、德国达到36%、日本则为28%,对比中国14%的水平,渗透率提升空间可观。



把脉产业

把脉产业:2018年细数宠物行业四大变化趋势为投资指路。

(1)为宠物买单乃刚性需求,消费持续升级。2018年中国人均单只宠物消费金额达到5016元,较2017年提升15%。从宠物食品消费结构来看,2005-2015年宠物主粮所占的市场份额从73%下降至57%,而作为非必需品的宠物零食以及保健品的市场份额在不断提升,体现消费升级。宠物消费作为刚性需求,抗周期属性突出:根据APPA数据,自2008年以来,美国宠物行业规模以约5%的复合增速持续增长,2017年市场规模达到695亿美元。对比同期美国GDP增速:即使在2008-2009年经济危机时期,宠物行业仍保持约5%的增速增长。


(2)电商渠道成为主战场,宠物医院成为线下渠道最大黑马。根据Euromonitor数据,2010年-2017年,宠物食品在电商渠道的销售占比从0增至42.2%,已跃升为第一渠道。2017年线上渠道增速高于50%,显著高于线下,线下细分渠道中,医疗渠道成为“最大黑马”,增速高达67%,其次是以宠物店为主的专业渠道,增速约25%。


(3)宠物数量呈现多样化,“猫咪经济”彰显潜力。2018年“水族”、“爬行类”、“啮齿类”为代表的“冷门”宠物的比例明显上升,已有接近27%的养宠家庭以水族为宠物,选择养狗/养猫家庭的占比分别为46%/31%。2018年11月,天猫国际的宠物相关的销售额中,猫相关的市场份额达到78%,猫主人更加舍得为宠物购买高端进口品牌的食品以及用品。随着社会压力的增加,未来的宠物结构可以参考日本,预计未来养猫的人群将逐渐增多。


(4)并购之风兴起,宠物蓝海大有可为。宠物产业成熟如美国,2017年发生了66起宠物行业的并购整合,37.9%的交易面向兽医和健康服务。2017年以来,以中宠股份、佩蒂股份为代表的内资品牌通过收购海外公司打造自身品牌,打开国外市场空间;以新希望、瑞普生物为代表的企业通过跨界整合,以分享宠物行业增长红利;同时,以中宠股份为代表的公司通过并购,加强产业链上下游整合,已实现产业协同效应



投资品牌还是渠道?


一个问题:纵览产业链,投资品牌还是渠道?

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